五是配合地方債務置換發行。不得不提的是，每次地方債務到期高峰央行都有動作，比如去年二季度，城投債務到期高峰，有再貸款、定向降准和PSL支持；比如去年12月，存量債務上報截止日前，銀行紛紛搶占地方融資平台貸款末班車，央行11月降息；比如今年二季度，又面臨了城投債務大量到期，央行在2月選擇了降息。二季度債務置換壓力山大，央行再次降准、降息。降息壓低無風險利率，減輕地方發行人債務負擔。若市場缺長期流動性配置置換債意願依舊不強，既然央行說不會QE，那就不排除再次降准的可能。

2015年5月10日，中国人民银行决定，自5月11日起下调金融机构人民币贷款和存款基准利率。 （CFP/图）

今年以來，幾乎每個月央行都會針對貨幣市場做出調整。兩次降准，一次降息之後，央行爲何再次降息？

當前不一樣的地方在于，降息之後不一定會立即導致實體加杠杆，經濟走老路的風險大大降低。

母親節，被金融機構戲稱爲“央媽”的央行發布公告：一年期貸款基准利率下調0.25個百分點至5.1%；一年期存款基准利率下調0.25個百分點至2.25%，同時將金融機構存款利率浮動區間的上限由存款基准利率的1.3倍調整爲1.5倍。

消息落地，市場人士驚呼，“從傳言到准時降息來看，再次印證了，央媽是親媽。”

根據2015年一季度貨幣政策執行報告，央行強調不會通過QE大幅擴張流動性水平，但這並不意味著央行不會在傳統工具上做文章。彙率端高壓、降低高企的實體融資成本、緩釋地方置換債壓力，三重壓力之下，未來再次啓動降准降息等傳統貨幣政策工具仍勢在必行。

問題是，今年以來，幾乎每個月央行都會針對貨幣市場做出調整。今年2月、4月分別有一次降准之外，3月份有過一次降息，降准降息之後，央行緣何急不可耐再次降息？

降息的邏輯

傳統部門只可緩慢去杠杆化，降低融資成本的任務還看貨幣的供給端。

筆者推測原因有五。一是實體經濟減速。過去驅動中國經濟增長的三個引擎，出口、房地産和地方主導的基建投資低迷不振。過去寄身于開發商、地方基建投資和出口的企業産能過剩，未來將承受去庫存、去杠杆和去産能之痛。傳統經濟增長乏力，新經濟增長動能青黃不接。

二是货币市场利率大幅下行，但实体融资成本只是表面“缓解”。虽有降准，但金融机构出于资产质量的考虑普遍惜贷，货币传导机制受阻，有了“量”但不能没有“价”。传统部门庞氏融资特征吞噬流动性，但出于稳定考虑，傳統部門只可緩慢去杠杆化，降低融資成本的任務還看貨幣的供給端。

三是強勢彙率輸入通縮。自從去年10月以來，中間經曆了兩次降息、兩次降准並未扭住人民幣實際有效彙率不斷攀升之勢。全球愈演愈烈的寬松競賽在不斷向其貿易鄰國輸入通縮，各國都不斷地通過貨幣貶值搶占全球出口份額，人民幣實際有效彙率過強損及出口。之前還會顧忌美元太強，現在可以趁著美元不強趕緊松一把。

四是緩釋存量債務風險。總需求弱和通縮壓力下，工業企業營業收入正在被“量”“價”雙殺，如果考慮到存貨跌價損失和勞動力成本相對剛性，維持利潤和現金流緩解存量債務風險就只有靠降息降低財務費用了。

五是配合地方債務置換發行。不得不提的是，每次地方債務到期高峰央行都有動作，比如去年二季度，城投債務到期高峰，有再貸款、定向降准和PSL支持；比如去年12月，存量債務上報截止日前，銀行紛紛搶占地方融資平台貸款末班車，央行11月降息；比如今年二季度，又面臨了城投債務大量到期，央行在2月選擇了降息。二季度債務置換壓力山大，央行再次降准、降息。降息壓低無風險利率，減輕地方發行人債務負擔。若市場缺長期流動性配置置換債意願依舊不強，既然央行說不會QE，那就不排除再次降准的可能。

幾家歡喜幾家愁

利差上不利于銀行，高杠杆行業獲益。

我們注意到央行將利率浮動區間擴大至1.5倍，按1年期定存，如果上浮到頂，定期存款利率爲3.375%，高于前次降息上浮到頂後的3.25%。央行爲什麽還要繼續擴大存款浮動區間呢？

這是基于利率市場化改革的需要。債券和同業拆借市場非常接近完全的市場化定價，人民幣貸款利率也已于2013年7月全面放開，銀行資産端的利率市場化改革任務基本已經完成，存款利率被管制是利率市場最後一環。預計未來實現利率市場化的順序爲：存款浮動區間擴大-有序放開面向個人的可轉讓存單-放松長期定存利率上限-放松短期限定存利率上限。

爲什麽要利率市場化？利率管制時期，金融機構缺乏貸款定價的自主權。金融機構缺乏信貸風險價格補償機制，扭曲了信貸資金市場的供求機制，信貸市場供不應求，簡單來說，就是便宜了地方和國企。

只有通過利率市場化改革，賦予金融機構通過風險溢價覆蓋高風險貸款損失的權力，才能提高金融機構對中小企業、三農貸款的積極性，從而提高資産配置效率，讓金融機構更好地爲經濟轉型服務。

總體來看，降息在利差上不利于銀行。負債端競爭加劇但貸款基准利率下調使銀行存貸差收窄。但銀行的利潤來源主要取決于利差、信貸總量以及資産質量。降息能夠降低實體經濟信用風險，從這一點看，對銀行的利好僅體現在資産質量或有改善上。

降息將有助于減輕存量債務負擔，電力、輕工、建材、房地産等高杠杆行業將獲益明顯。分行業看，降息可降低企業的財務費用，利好資産負債率和財務費用率高的高杠杆行業，而對零售、計算機、醫藥等輕資産行業的利好有限。

貨幣政策後續動作

降息將准仍將持續。

降息之後，央行的貨幣政策還會有動作嗎？

繼續通過PSL（創設抵押補充貸款）/再貸款定向調控。首先，經濟增長趨勢性下移，稅收收入增速放緩，必然拖累“以收定支”的財政支出量。其次，開發商內部對未來房地産發展空間存疑，拿地和開工的意願不強，這可能會導致土地出讓金收入增速趨勢性下降。最後，PPP短期難以替代城投融資功能。借用開發性金融通道，通過PSL/再貸款這些工具，政策性銀行將日益成爲新一輪“穩增長”的重要角色。

還存在降准的可能性。雖然貨幣市場利率已顯著下行，但考慮地方債務置換考慮，市場需要長期性流動性去匹配長期地方置換債發行，降准也許還會出現。