1. 伯南克期权，助涨不助跌

　　08年金融危機對實體經濟造成顯著危害：房地産大幅下滑，失業率攀升，投資、消費持續疲軟。短期的創新型流動性工具已無法力挽狂瀾，美聯儲于是從資本市場入手，壓低長端利率，從08年11月起，拉開了量化寬松的大幕。

　　從格林斯潘到伯南克，美聯儲似乎有條不成文的傳統——“助漲不助跌。”這種傳統或許來源于對“有效市場理論”的信仰，相信市場是有效的，資産價格泡沫不會一直存在，所以，就算格林斯潘看到了“非理性繁榮”，也不願意有任何作爲。

　　2008年11月25日：金融危機的高峰時期。伯南克宣布推出第一輪QE，共購買1.7萬億美元債券。在此提振下，美國股市開啓了新的牛市。

　　2010年8月27日：在这次广为人知的Jackson Hole会议上，伯南克承诺不会坐视美国进入通缩不管，会“想尽一切办法”来“在必要情况下通过非传统措施提供额外的流动性”。3个月之后，

　　第二輪QE正式啓動。之前，標普500指數出現16%的下跌，伯南克暗示QE2的講話後，標普指數一路上漲22.8%。

　　2011年9月22日：在美国股市由于欧债危机而遭遇了20%的大跌之后，美联储推出了所谓的“扭转操作”（Operation Twist）。根据这项计划，美联储一方面出售短期债券，另一方面则买进长期债券，借此来压低长端利率。这项计划推出以后，标普指数先是经历了小幅的下滑，随后就重新开始了此前持续多年的上扬，最终的涨幅达到了80%。

　　2012年8月31日：又一次在Jackson Hole会议上，他并未明确承诺QE3。但通过描述经济的疲软状态，并明确美联储意图采取有力行动和其拥有的政策工具，进一步提高了9月行动的预期。在他发表这一讲话后，此前已下跌近10%的标普指数开始反弹，从1400点一路上涨，至今都未出现过任何重大的回调！

　　2. 货币政策独立性增强，“央妈期权”外围环境保障

　　從布雷頓森林體系建立以來，盡管外圍經濟不斷變化，美聯儲始終采取更關注本國市場的內向型貨幣政策。數次QE使得這10余年間大量熱錢湧向中國等擁有更高經濟增長率和自然利率的新興國家。

　　在美元本位制下，爲對抗本幣被動升值，中國央行不得不采取投放本國基礎貨幣買入美元的彙市幹預政策。00年至13年，央行外彙儲備年均增速高達26%。從98年至今，我國基礎貨幣總量從3萬億增加到27萬億，其中06到11年是增長高峰期，年均增速高達23.2%。這期間央行的貨幣政策缺乏完全自主性，而針對外儲急劇膨脹的沖銷操作難以做到完美，導致了貨幣高增長和相對的高通脹。

　　11年6月美國第二輪QE結束後，中國的外彙占款余額增速開始急劇下跌，外彙占款逐步退出中國基礎貨幣創造的主渠道，央行對金融部門債權在基礎貨幣創造中的地位正在逐漸提升。央行貨幣政策的獨立自主性得到大幅加強，爲“央媽期權”的形成創造了良好的外圍金融環境。

　　3. 货币政策目标：从基本面到资产价格

　　理解央行的貨幣政策，其核心是服務于四大目標：包括經濟增長、通脹溫和、充分就業以及金融穩定，而在中國由于缺乏可信的就業數據，就業目標與增長目標基本等同。其中前三者屬于經濟基本面的目標，而最後一個目標已經包含了資産價格。

　　3.1 经济增速新低，贷款利率下调

　　在經濟形勢頗有四面楚歌的意味下，“央媽期權”啓動，11月21日央行宣布降息，合情合理。

　　從經濟增長角度考察，當前各類指標均位于過去25年的低點附近，與之相應貸款利率也應降至曆史低點。當前貸款基准利率爲5.35%，與5.31%的曆史最低值相當，但考慮到去年末金融機構實際貸款利率高達6.92%，經過3月降息之後應在6.7%左右，高于貸款基准利率約130bp，因而從真實貸款利率角度觀察，未來潛在降息空間或在5次以上。

　　3.2 通缩风险加大，调降存款利率

　　通縮風險加大，觸發第二次降息。周小川近期在博鳌論壇表示，關注大宗商品價格下跌和中國通縮風險。15年1月的CPI降至0.8%，2月份也僅爲1.4%，同期PPI降幅擴大至-4%以上，通縮風險顯著升溫。而通縮加劇會導致實際利率上升，不利于刺激消費，從抗通縮角度觀察需及時下調存款利率。

　　3.3 房价下跌定会降息

　　全球貨幣政策被房價綁架。貨幣政策的最後一個目標是金融穩定，即各類資産價格。而從過去全球乃至中國貨幣政策實踐經驗看，房價穩定無疑是最爲重要的目標。日本、美國、歐洲的房價下跌之後均觸發了持續降息，而中國08年、12年以及本輪的降息背後均有房價下跌的背景作爲鋪墊。

　　刺激政策砌。14年以來數次出台地産刺激政策，包括從14年4月到9月40多個城市取消限購，14年9月取消三套房限貸，10月放寬公積金貸款條件、14年11月、15年3月兩次降息等等。而15年3月30日5部委發文降低二套房首付至4成，同時降低公積金貸款首付成數，以及二套房交易營業稅。從購房資格、利率、首付成數等各個方面刺激地産需求。

　　4. 金融为王时代来临，“央妈期权”再起航

　　從上述貨幣政策實踐來看，央行已經從關注基本面轉向關注房價等資産價格，但貨幣政策是否應該關注股價等金融資産價格，在理論上仍存在著嚴重的空缺。

　　二戰之後，也就是凱恩斯理論形成的時期，並不存在一個龐大的資本市場，而今市場已經極具規模，各種名目繁多的金融商品運行其中，貨幣既可以在金融市場空轉，也可以不到市場中去。

　　經濟運行的環境變了，理論上隨之也要有新的思考，如果此時此刻，貨幣政策繼續忽視金融資産價格，只關注CPI的話，則可能會忽視經濟中正在發生的巨大變化。

　　4.1 地产“穷”金融“兴”，金融资产成为主战场