屈宏斌 马晓萍

　　[在低通脹的背景下，降低企業實際融資成本需要更大的降息力度。傳統的貨幣政策工具並不是已經失效，而是力度需要加強]

　　脫離經濟基本面和發展階段討論貨幣政策工具創新無疑是無源之水、無本之木。過去三年我國實體經濟內生增長動力放緩的勢頭一直在延續。盡管每年大約年中前後都出台了一系列微刺激政策，通過短暫地支持投資增加需求拉動GDP增速回升，但政策效果往往僅延續1～2個季度，隨後經濟再次進入下行通道。增長下行的同時，物價水平及通脹下降更快。産業層面越來越多行業産能利用率持續降低，庫存上升。勞動力市場走軟。這些特征和現象都表明經濟一直處于潛在增長水平之下，也即存在産出負缺口。對于經濟“新常態”的認知使得人們對于供給面的解讀接受度更高，但不應因此而忽視需求面周期性因素的影響，貨幣政策總需求管理的應有之義自然也不容打折。

　　盡管一季度7%的同比增長尚未跌破年度目標，但季調後環比增長由上季度的1.5%跌至1.3%，環比折年率亦由去年四季度的6%大幅降至5.2%，顯示出增長減速勢頭未有放緩迹象，反而仍在加劇。5月經濟數據盡管較4月有所企穩，但投資仍舊疲弱，累計增速再創新低，規模以上工業增加增速也仍在曆史低位徘徊，工業部門利潤盡管不再負增長，但企業主營業務收入增速緩慢，産品庫存壓力仍在加大，資金回籠困難依舊。PPI已持續三年多(39個月)爲負，爲該數據自公布以來最長時段的負增長。一季度PPI降至-4.5%，爲危機以來的最低點。低通脹(通縮更甚)對經濟的影響超乎市場想象。其不斷推高實際利率，加劇企業融資成本，侵蝕利潤空間並推高債務負擔。

　　增長勢頭的放緩一段時間之後終將傳遞至勞動力市場並帶來負面影響。一季度新增城鎮就業320萬，較去年同期下降7%，是經濟危機以來的最大降幅。盡管供給面(如適齡勞動人口的放緩)有所影響，但不可否認該數據一定程度上也顯示經濟下行已給就業帶來一定壓力。

　　固定資産投資中，基建投資作爲唯一支撐力量也在減速，房地産投資已下滑至不到3%，且尚未企穩。一線城市成交量回升的可持續性仍有待觀察。從GDP年度增速目標來看，鑒于2014年後三個季度的GDP基數較高，若想在全年內實現經濟增長目標，則今年後三個季度經濟環比增長須有顯著提升(我們測算估計2～4季度季調後環比增長需達到1.7%～2%)方可保持經濟增速在7%以上。然而後三個季度經濟能否企穩的關鍵，則在于未來是否有足夠力度的寬松政策出台，從實質上降低企業實際融資成本，加大基建投資力度，擴大國內需求。

　　從總需求管理的宏觀政策應對上，自去年11月21日降息40個基點開啓本輪貨幣寬松周期後，累計全面降息三次、降准兩次(編者按：不計2015年6月28日起的降息降准)。對于降低實體經濟融資成本具體效果如何？央行最新數據顯示3月末企業平均融資成本(加權平均貸款利率)爲6.56%，比去年年底下降了22個基點，較去年同期下降62個基點。兩次降息已見成效，但尚不足以解決企業融資貴的問題。這是因爲工業生産者價格指數比去年年底降了130個基點，比去年同期降了320個基點，下降的幅度遠超利率降低的幅度，意味著企業的實際融資成本不降反升。與之形成對比，A股上市公司總資産回報率(ROA)平均水平4%～5%。彙豐中國融資條件指數在過去七個月內持續收緊，4月進一步下滑至-6.0(3月爲-5.1)，顯示當前融資條件仍爲2009年2月以來最緊。因而，目前爲止貨幣政策調整的力度總的來說仍然遠低于市場預期，並未能起到改變企業和家庭部門投資及消費行爲的效果。央行官方的負向預期管理更是增加了市場對于政策寬松正確解讀的難度。在低通脹的背景下，降低企業實際融資成本需要更大的降息力度。傳統的貨幣政策工具並不是已經失效，而是力度需要加強。

　　從中長期的角度來看，外彙占款這一傳統基礎貨幣投放渠道逐漸萎縮的同時，央行要尋求新的基礎貨幣投放渠道，去年至今的貨幣政策在致力于流動性精准調控方面做出了大量創新努力。透過現象看本質，這一切創新並沒有脫離央行通過調控金融機構超額備付這一流動性總閘門的應有之義，而通過各種流動性工具創新來確保資金“滴灌”效果是貨幣政策作爲總量政策行結構調整之實的新嘗試。在考慮創新政策工具的同時，亦應注意到過去幾年爲沖銷外彙流入而累積的目前高達19.5%的存款准備金率繼續存在的必要性。

　　此外，通過結構性的流動性緊縮來迫使傳統的軟約束經濟部門和影子銀行出現調整，甚至“市場出清”是貨幣定向寬松的政策目標之一，但實施近一年以來，實體經濟私營部門的調整正劇烈進行，軟約束部門的調整仍未有明顯進展。這說明通過貨幣政策調結構效果有限，經濟滑入通縮更不利于結構改革推進。

　　從全球金融危機爆發以來歐美的貨幣政策實踐經驗來看，公共財政赤字高企的背景下，貨幣政策從利率調整至無可下調的零利率水平，再到實施數量寬松的QE政策，爲金融機構乃至實體經濟走出危機創造了條件。傳統貨幣政策工具用到極限後再加碼數量寬松，其目標盯住就業市場的恢複。傳統的價格型貨幣政策工具盡管在我國會受到准備金率、貸存比和信貸額度等因素的影響而存在傳導機制不暢的問題，但閑置傳統政策工具無疑會使得貨幣政策總需求管理的效果大打折扣。

　　去年至今的微刺激政策反映在貨幣政策層面對于總需求的拉動效果相對有限。由于影子銀行業務收縮影響，表內新增貸款仍在繼續增加，但總體流動性條件還在繼續下滑。實體經濟融資成本高企的問題仍未有明顯改善。這其中銀行等金融機構風險偏好的降低固然有一定影響，但需求的疲弱卻是根源。

　　我們認爲，全面降息降准仍是應對總需求疲弱的最優政策選擇，目前通縮壓力隱現更給了貨幣寬松充裕的政策空間。

　　(屈宏斌系彙豐大中華區首席經濟學家，馬曉萍系彙豐中國經濟學家)