從6月中下旬以來，我們在周報中連續提示在股市開始降溫後，債市將面臨更加確定性的交易機會，核心的推動因素是股市相關的資金將大量回流債市，且經濟可能也會因股市的下跌而受損，資金面、基本面和政策面都將利好于債市。

　　最近市場的表現符合我們的預期，尤其是中高等級信用債在理財和打新資金配置壓力的驅動下，收益率和信用利差持續下降，壓縮到曆史低位。而交易所公司債由于交易所市場回購利率更爲便宜且質押回購更爲便利，一級市場發行更是一票難求，瘋狂程度堪比打新股。由于IPO不會很快重啓，即使重啓，未來發行方式也不排除有所變化，加上市場對二級市場股市走勢仍相對謹慎，兩融和場外配資短期內難以明顯恢複，股市資金回流債市的趨勢在三季度內仍將延續，將繼續有利于債市走牛。

　　在信用利差持續壓縮的情況下，利率債也將迎來一波行情，期限利差也將進一步壓縮，收益率曲線將牛平。在信用債瘋狂的同時，我們注意到利率債的表現相對“矜持”，收益率下行幅度小于信用債。今年利率債在央行4月份大幅降准後，5年以內中短端利率出現了系統性下降，但7年以上中長端利率下降並不明顯。地方債置換的持續供給壓力和股市資金分流導致利率債的供需關系相對較弱是今年制約利率債收益率下行的主要障礙因素。但在短端利率和信用利差都已經降至曆史低位的情況下，中長端利率仍保持在曆史中等水平以上，表明其相對價值突出，下一步債券牛市的突破口可能在中長端利率債。

　　從相對價值的角度，即使是對收益率要求較高的理財類機構可能也會逐步增加對中長端利率債的配置。因爲利率債還有一個相對優勢是放杠杆的便利性。即使絕對收益率不一定滿足理財類機構的配置，但杠杆提升後，仍有相對吸引力。從信用債和利率債的收益率對應關系來看，不少中高等級的信用債收益率已經逼近中長期利率債。市場此前對利率債的擔憂來自供給增加導致的利率風險，但在信用利差壓縮到這麽低的情況下，加上未來經濟增長乏力，利率風險不見得比信用風險大。如果市場可以接受信用利差低的風險，理論上也可以接受期限利差壓縮的風險。事實上，近期利率債的認購需求也在這種相對價值提升的背景下有所上升，例如最近兩周國開債的認購倍數上升到年內高位。

　　而對利率債影響更爲關鍵的銀行自營部門的需求，我們認爲未來一段時間也將有系統性的上升。其中一個原因是我們上周周報《150720_利率下行待突破障礙》所提到的，在股市降溫後，資金從證券保證金逐步回流銀行存款和理財的過程將有利于穩定銀行的負債端，從而增加銀行對中長期限資産的配置需求。另外一個核心原因是我們預計未來一段時間信貸需求可能繼續收縮，導致銀行自營在資産配置上進一步向債券類資産傾斜。

　　如果觀察今年上半年銀行的信貸投放，我們可以清楚的看到需求的增量主要來自三個方面：居民購房按揭貸款、用于股市投資的居民和企業貸款、政策性銀行貸款，除此以外，其他需求都在滑落。下半年來看，在三個需求增量方面，除了政策性銀行貸款可能還會適度發力以外，購房按揭貸款和用于股市投資的貸款可能都會放緩，進一步削弱銀行的貸款需求。

　　首先，房地産銷量的逐步回落可能降低居民購房按揭貸款的需求。從央行公布的上半年貸款投向報告來看，個人購房貸款有明顯的上升，對應著去年四季度和今年二季度房地産交易量的放量。這兩次房地産銷量的上升都與貨幣政策放松的刺激有關，包括降息和放松二套房房貸，交易稅費的降低也起到了輔助作用。不過，從曆史經驗來看，政策刺激的交易量回升一般都不會持續太長時間。因爲購房剛需是一個平穩變量（比如因結婚、生孩子、工作等出現的購房需求），在政策刺激下，某個階段剛需集中釋放後，後續就會出現需求回落的情況。這就是爲何我們以前一直強調房地産銷售有大小年之分，單數年份是大年，雙數年份是小年。經過了去年年底到今年上半年的購房剛需集中釋放後，加上股市回落導致財富效應的滅失，近期一線和二線城市的房地産銷量已經開始回落。如果沒有更多的房地産政策放松，銷量的回落可能會延續一兩個季度（比如經曆了2013年的火爆後，2014年整個上半年的銷量都比較低迷），從而降低居民對住房抵押貸款的需求。除了銷量回落以外，鑒于庫存壓力較高，房地産開發商的投資需求仍疲弱，土地出讓金維持低位，表明房地産開發投資的貸款需求也將繼續受到抑制。

　　其次，股市降溫也會導致與股票投資相關的貸款需求減弱。從上半年的貸款增量來看，與股市相關的貸款需求上升明顯。表現在居民的短期消費貸款猛增，企業的中長期貸款中，經營性貸款的比重也是逐步上升。這些貸款可能都某種程度上用于與股市相關的投資。而上半年，盡管企業的中長期固定資産投資貸款增長也較高，但可能相當一部分不是新增的貸款需求，而是以往的非標到期後轉入表內的貸款。從中長期貸款增速和固定資産投資資金來源中貸款增速的背離可以看到這一點。此外，三農和小微貸款上半年也有所放緩。這說明來自實體經濟的貸款需求較弱，而來自股市等虛擬經濟的貸款需求較強。但在股市降溫後，無論來自實體還是虛擬經濟的貸款需求都將放緩。

　　最後，相對穩定的新增貸款增量來自政策性銀行投放的中長期貸款。今年上半年，政策性銀行在銀行整體中的貸款占比有所提升，從過去兩年的13%提升到15%。在中長期貸款中，這種比例的提升更爲明顯，從16%-17%，提升到22%。這可能與政策性銀行尤其是國開行增加棚改等保障房投資貸款有關。從央行公布的上半年貸款投向報告來看，今年上半年保障房貸款增加明顯。我們預計下半年政策性銀行在穩增長中仍將承擔重要角色，發債融資和貸款投放不排除會適度增加。但考慮到政策性銀行在整體銀行中的體量還不是很大，對經濟的拉動作用仍有待觀察。

　　總結來看，在貸款需求降溫的背景下，銀行對債券尤其是利率債的需求會有所回升。地方債的供給沖擊也會在其定價逐步合理化的過程中有所緩解。今年城商行、農商行和農信社等區域中小銀行對利率債配置需求的提升，很大程度就源于這些機構的貸款投放減弱，業務重心從貸款向資金業務條線轉移。

　　在貸款融資需求減弱的背景下，預計下半年貨幣增速可能會再度回落，而美元加息預期推動美元走強並壓低大宗商品價格，在新興市場貨幣紛紛貶值之際，人民幣相對于美元彙率的穩定導致實際有效彙率繼續升高，不利于經濟需求的提振。7月份財新PMI的超預期回落顯示了經濟目前仍未有效企穩，且經濟動能近期有所下滑。我們編制的貨幣條件指數顯示6月份貨幣條件總體仍在收縮。在貨幣增速和彙率都不容易改善的情況下，貨幣條件的改善依賴于實際利率的降低。近期信用債收益的大幅下降在某種程度上改善了實際利率水平，但考慮到PPI深度負值，而CPI處于低位，實際利率依然偏高。即使豬肉價格上漲可能溫和推動CPI上升，我們認爲也不改變利率下行的趨勢，因爲CPI上升和名義利率下降同時發生可以令實際利率壓縮的更快，貨幣條件才會有更明顯的改善。考慮到7月經濟數據的惡化，爲了盡快維穩經濟，我們預期貨幣政策在8月份可能還會有更進一步的放松，加快推動實際利率的下行。中長端利率債和信用債未來1-2個月牛市步伐可能加快，三季度是利率向下突破的關鍵時刻。中長期利率債收益率有望回到2月末低點甚至突破該低點。交易型投資者仍可以積極把握未來一段時間的交易性機會，提升杠杆和組合久期。

（責任編輯：HN055）